证券之星吴凡
自2022年营收被同为徽酒阵营的迎驾贡酒（603198）反超后，口子窖（603589）(603589.SH)与迎驾贡酒的差距正被越拉越大。口子窖近期发布2024年年报显示，公司营收同比微增0.89%至60.15亿元，归母净利润和归母扣非净利润分别为16.55亿元和16.1亿元，各自较上年同期下降3.83%和5.15%。在“徽酒四朵金花”中，其营收和净利润增速仅高于负增长的金种子酒（600199），与迎驾贡酒、古井贡酒（000596）相比差距显著。
作为徽酒的核心市场，2024年口子窖与迎驾贡酒来自安徽省内的收入接近，均在50亿元上下，但收入增速却呈现分化。口子窖省内收入仅微增1.1%，相较之下，迎驾贡酒却以12.75%的增速大幅领先，展现出更强劲的省内市场扩张势头。证券之星了解到，让出徽酒第二把交椅的背后，与此前公司主力产品更新迭代缓慢、销售模式弊端凸显等因素不无关系。
错失次高端扩容黄金期
受行业消费需求疲弱拖累的影响，2024年白酒行业表现承压，作为安徽省内白酒行业的龙头企业，口子窖交出的2024年成绩单并不差，但与省内最大的竞争对手——迎驾贡酒相比，业绩增长疲态尽显，后者2024年实现业绩双增，营收同比增长8.46%至73.44亿元，归母净利润同比增长13.45%至25.89亿元。
近年来，徽酒市场的竞争格局呈现出“一超多强，群雄混战”。一指向营收早已破百亿的古井贡酒，而次席一度在迎驾贡酒和口子窖之间交替。证券之星梳理发现，2017年，口子窖打破了常年被迎驾贡酒压制的局面，营收规模首次超过迎驾贡酒。方正证券在其研报中认为，(原因)主要在于2012-2016年省内主流价位向100-200元升级过程中，迎驾的产品布局依然局限在80元的金银星，没有及时向上更替，而口子6在百元价位迎来爆发。
2018-2021年的四年间，口子窖虽位居“徽酒四朵金花”亚军之位，然而其与迎驾贡酒之间的收入差距却持续收窄。二者的收入差额由2018年的7.8亿元缩减至2021年的4.52亿元，其在徽酒市场的竞争格局逐渐从“明显分化”转向“贴身较量”。而在2022年，口子窖再度被迎驾贡酒反超，彼时口子窖营收增速跌至个位数，仅同比增长2.12%，迎驾贡酒则大幅增长19.59%至55.05亿元。
有分析人士认为，口子窖被迎驾贡酒反超并非单一因素所致，而是产品结构、省外扩张、品牌营销、管理机制等多重短板的叠加。聚焦在产品方面，方正证券在研报中指出，迎驾贡酒自2015年来集中资源全力推进生态洞藏次高端新品建设，成立专门的销售公司，占位300元与500元价位的洞16/20持续放量高增；然而口子窖却动作迟缓，口子年份系列十多年来未更新换代，产品老化问题严重，没有及时转变思路发力次高端价位，直到2021年才推出兼香518布局500元+价位，曾经的领先优势逐渐流失。
2023年，口子窖次高端主力单品兼20才正式推出，但已错失自2016年开启的白酒行业次高端扩容机遇期。2024年，口子窖来自高档白酒贡献的收入为56.81亿元，仅同比微增0.06%，中档白酒收入同比下滑10.35%，迎驾贡酒同期来自中高档白酒的收入为57.13亿元，增速达到13.76%。
渠道改革效果尚未显现
证券之星了解到，口子窖主力产品更新迭代步伐滞后，也与其在渠道端采取的大商制有关。据了解，大商制是将区域市场的全渠道分销权集中授予少数大型经销商，厂商则主要聚焦于品牌建设和产品供应。该制度在口子窖的发展早期帮助公司进行了快速扩张，且由于渠道利润高，经销商的忠诚度也较高。
然而近年来大商制的弊端也逐渐显露，在白酒行业产品结构高端化升级背景下，由于口子窖对厂家渠道掌控力弱，而大商更倾向于推广成熟产品以获取稳定利润，对新品接受度低，因此会导致产品推新进度不及预期。与此同时，厂商无法直接获取终端数据，对消费趋势变化的敏感度不足。与之相比，古井贡酒、迎驾贡酒的分销模式强调厂商直控终端。
为此口子窖也在进行渠道改革。方正证券在研报中认为，口子窖通过小商化与平台运营等方式在挤压式竞争中加强新品推广、市场开发、费用投放与终端把控等，同时在消费升级下，能进一步整合团购资源、开拓团购渠道，为高端化升级铺路。
不过短期来看，口子窖的转型效果尚未显现。证券之星了解到，2023年公司陆续在芜湖、安庆、蚌埠等地进一步落实平台化，同时年初主力战略新品兼系列上市。这一年公司实现了营收和净利润的双位数增长，然而2024年公司业绩却再度承压。
分地区看，2024年，口子窖来自安徽省内的收入增速由2023年的双位数增长再次跌入个位数，且报告期内省内经销商数量增加10个，净增长6个，上年同期净增长18个。迎驾贡酒2024年安徽省内增长的经销商数量达到159个，净增长19个。
而在省外市场，公司副总经理、董事会秘书徐钦祥在2023年口子窖股东大会上曾表示，全国化是必然的趋势。证券之星统计，2022年至2024年，口子窖来自省内贡献的收入占比均在八成以上，省外收入不足两成，其中2024年公司来自省外的收入为9.2亿元，同比下滑2.88%，毛利率同比下滑3.73个百分点至67.93%，与省内75.52%的毛利率差距较大。
在省内收入与迎驾贡酒趋平的背景下，省外市场的表现成为拉开双方营收差距的关键因素。2024年，迎驾贡酒来自省外收入达到19.09亿元，收入占比近26%。口子窖董事长徐进在2023年业绩说明会中曾坦言，公司距离全国化尚有差距。
口子窖在年报中表示，今年将借助安徽运营中心经验，加快启动上海运营中心建设十大权威安全配资平台，打造省外样板市场，加快拓展省外市场建设步伐。公司今年一季度交出一份营收同比增长2.42%，归母净利润同比增长3.59%的业绩表现，然而公司来自省外的收入大幅下降19.84%。口子窖曾于2019年成立70周年之际推出“百亿口子战略”，若无法进一步突破“省内依赖症”，公司长期增长空间不仅受限于区域市场，对于前述战略目标的实现也将渐行渐远。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
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